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景林资产蒋彤:用优秀的投研,寻找最好的商业

作者:张婕妤

编辑:陈慧隽/戴老板

出品:远川研究所私募研究组

一个在景林内部众多周知的事实是:在每天早上9点雷打不动的晨会上,所有准备不充分的人都注定无法蒙混过关。

即使是2007年就加入景林、在资本市场有近三十年经验的基金经理蒋彤也不例外。某一次开会,她因为插嘴同事的发言过于频繁而被批评,“要让研究员先讲完,要认真听听别人的研究和总结。”

批评总是对事不对人,也不会因为资历而区别对待。她会冷静下来过滤掉语气的成分,看自己的问题到底出在了哪里。

因此即使外界对景林憧憬万千,在景林工作其实不是一件轻松的事情。

投资不是请客吃饭。在外人看来,景林是一家规模超过千亿的私募航母;在内部人看来,景林是一家以基本面研究和价值投资为大纲的商学院。

这所商学院要训练的,并不是所有人都千篇一律的持仓组合,而是公司研究的颗粒度和认知度,每个投研人员都必须秉持同样的价值取向——一切基于基本面。在统一价值观之后,进一步建立投研的标准。

换句话说,建立起景林的,不是标的,而是标准。这套标准保证了基金经理虽然各有特点,但能在深度价值投资的主线上保持统一。

蒋彤是景林四位基金经理中唯一的女性,她对新事物有着强烈的好奇心和求知欲,曾多次奔赴以色列、印度调研新兴产业和创新公司。在加入景林前,蒋彤历任南方基金、建信基金等机构的研究负责人,是不折不扣的老兵。通过一些接触,可以看出景林投研体系的独特之处。

信条

远川研究所:2007年的时候您为什么选择加入景林?

蒋彤:1992年南巡之后,各地都开始发股票,我和我深圳的同学讨论就觉得这个新事物非常有意思,当时海南发股票,我在海南港澳信托信贷部帮忙,协助筹建上海证券营业部,从此就进入了资本市场。

我的师兄波涛先生写了波涛三部曲,他的一句话很打动我,就是“你过去的投资经验能复制么”。

我对市场还是有敬畏心的,也很想追求真理,所以我也一直在想股票价格到底是被什么东西在左右?投资的本质究竟是什么?我们还是比较幸运的,很快就皈依了基本面研究、价值投资的经典理论。这也是我后来加入景林的原因。

加入景林以前,调研上市公司的时候也会遇到景林。我经常会思考一些问题,比如:我是怎么看这个公司的,景林是怎么看这个公司的,在认知程度上,景林是不是比我更深?景林的业绩好究竟是因为坚持了什么?加入景林有机会近距离思考这些问题。

景林的投资特点就是深入研究基本面、实地走访,非常坚定地要做价值投资这件事。我们过去常说景林就像一个商学院,现在其实更像。这么多年始终保持谦卑,坚持这套体系没有变过。

远川研究所:2008年的金融危机,也让景林第一次经受比较大的考验,对于当时的景林来说,第一次面临如此巨大压力的时候,如何坚持这套体系和原则?

蒋彤:景林从成立起不断买入并持有中国优质资产,一直做多中国,在08年市场大跌后坚定地在低位进行大幅加仓。2009年市场环境柳暗花明,我们的净值不仅回来了,而且创了新高。

我觉得景林的员工凝聚力很强,归根结底是因为大家有一个共识和信条——我们相信这样做是对的,这意味着我们能坚持做正确的事情并且快乐地在做这件事。比方说,市场跌得很多、和自己设想的不一样,那就多去请教做得好的人,以后才能做得更好,这些年的验证更加证实了我们的路是对的。

现在市场都知道我们的业绩基准是茅台,目标是找到像茅台一样有很好的回报、现金流和利润率的公司。但茅台在出台了反腐政策之后,也经历过一段非常灰暗的时刻。景林能做到对茅台有一个正确的判断也得益于长线做价值投资的坚持。

能不能坚持、敢不敢坚持取决于你骨子里相不相信它的价值。在这一点上,景林还是很有凝聚力的。

远川研究所:这种凝聚力是怎么形成的?

蒋彤:坚持做正确的事,从中获得收益,形成正反馈,从中找到了乐趣。这种乐趣甚至跟你个人能挣多少钱都没有关系,要做对的事,回报是一个结果。我们就坚持买好股票,是真心认为好公司就能够带来好的回报。

我们在研究与投资中形成了很朴素的想法。我们做过很多国内外行业龙头的对比,去看它的业绩、成长性、自由现金流、经营活动现金流和利润的比例,这些公司财报指标都是很像的,我们会把茅台、微软、苹果等都放在一起对比。很多时候,好公司就像一个储钱罐。

我们投过的公司,每隔10年20年会再系统地做一个复盘,一个结论就是幸福的家庭都是相似的,优秀的公司很多特点也是一样。

远川研究所:从外界的印象来看,景林更像是一个体系的打法,大家的话语体系也非常一致,不同的基金经理虽然在投资上各有特色,但底层的思维方式和价值取向是非常统一的,这种体系是如何建设的?

蒋彤:我们有模板,指引大家做公司研究,生意在前5年10年是什么样的,目前和未来3年5年10年是什么样的,能触达的市场行业有多大、波特五力模型、管理团队怎么样的,景林的研究力量很充沛,整体投研力量加在一起有三四十个人,非常愿意花功夫把问题搞清楚。

还有一个,就是我们很清楚我们会喜欢什么公司,每个人都知道。这家公司的生意要有确定性,要有不错的成长,要有合理的估值。我们以做实业的心态做投资,这就要求我们起码要懂人家这门生意的本质。基本上从加入景林开始就会受到这种训练,包括晨会、夜会、深度讨论,持续沟通和锤炼,积累很多年下来就在大家的骨子里了。一般会要求相关的分析师都在线,而且从最简单的问题发文,be humble, be foolish, 反复问最核心也是最基本的问题,且会问每一个参会者的观点,形成了景林内部深度讨论的习惯。

景林在研究上抓得很严,大家经常因为研究没搞清楚挨骂。你不能讲一个公司的时候算不出公司的安全边际;要是不讲基本面,总说市场情绪和热点在哪儿,就会被直接打断。基金经理要是没有认真看过研究员的报告,也会被批评。

此外,在景林,我们有一个背靠背的打分机制。前中后台全部都要参与交叉打分,不仅仅是其他基金经理、研究员要给我打分,市场、合规、行政、人力、前台也都要给我打,所以同事之间的交流和沟通是非常充分的。

寻找最好的商业模式

远川研究所:景林在投资上会把确定性成长看作价值的一部分,强调“旧赛道中买龙头,新赛道中选黑马”。对于您来说,各个维度的指标里有哪些是比较重要的?

蒋彤:第一个是赛道,我的权重会比较高。

第二个是确定性,景林在确定性上也是有很高要求的,我们习惯用模型来表达,你不能很模糊地说多少价格可以,而是必须给出清晰的计算依据——比方说你算的市场规模有多大,标的公司能够获得的市场占有率是多少,预计的净利润给到多少,贴现率又是怎么来的,必须要提供有确定性的依据,包括分部估值。这样做的好处是大家容易有共同语言,沟通效率也高。

第三点是,安全边际一定要算。在景林,如果你算不出公司的安全边际,这个公司你就别想买了。如果你在晨会上当着所有人的面算不清楚,会是一件非常丢脸的事情,所以大家脑子里也都会有这样一根弦。

最后,景林非常喜欢好的公司管理层,这也是我非常重视的一点,因为一个好的管理层,可以穿越惊涛骇浪。他们是长期在乎客户体验,还是只在乎短期能赚多少钱,体现在公司最后的质地上差别非常大。

远川研究所:景林的基金经理都很强调对企业家的考察。

蒋彤:我们非常注重对企业家的考察,因为管理层的前瞻性、执行力、驱动力有时可以打破行业固有的天花板。因为有一些行业竞争很激烈,成功是非常难的事情,也会经历很多挫折,有很多事情是做不成的,所以反过头来也对能做成的企业家给予更高的权重。见的企业越多,就会更有这个体会。

但另一方面,景林很尊重企业家,正因为我们知道在很多领域,能够把生意做成是非常难的事情,有很多企业家通过努力能够获得最后的成功,也有很多企业家很务实很热爱,但是花费十年还是留下遗憾,这里面有时候又会有运气的成分。

远川研究所:在商业模式上,景林是不是更倾向于ToC的企业?

蒋彤:景林确实会更倾向于ToC,ToC的生意往往有网络效应,且容易体验到。因为消费公司的确定性更高,所以通常估值也会较高。与ToB相比,ToC的品牌壁垒更高,更容易进行评价。

远川研究所:景林现在比较看好的一些赛道是什么?

蒋彤:实际上,我们现在还是在互联网赛道上布局了很多。什么是最好的商业模式?我们觉得是一个分享的、开放的、能够让很多普通人都受益的商业模式是最好的。

比如我是一个生活在藏区的普通人,就会一些传统的手工艺活,我就希望自己做的东西能够让别人喜欢,也让自己获得一个合理的收入。但又不需要我自己跑到一二线城市,也不需要把利润全部层层贡献给渠道,那么通过互联网的方式来实现,这就是一个很美好的经济模式。

当然互联网也是一把双刃剑,我们需要保护每个人的隐私,也要对人保持同理心,要让平台在连接所有人之后,发挥良善的一面,我觉得这也是政府正在出台反垄断政策的出发点。但本质上它还是一个优秀的模式,我们肯定也会继续考虑这里面的投资布局。

另外,像ToC的消费品大家也是永远喜欢的。不过,我们本身对行业是不偏不倚的,去选一些基本面很好的,现在或以后会发生迭代的。我还比较喜欢关注中国的能源结构,光伏、电动车、储能、氢能,我都比较关注,但它们涨得那么快,对我来说,可能就是另外一个故事,需要谨慎一些了。

远川研究所:能展开讲讲您对能源结构变化的理解,这里面的一些机会吗?

蒋彤:我会觉得能源结构转型是一个了不起的事情,可以实现可持续发展,让中国从此摆脱资源的约束。

能够利用光、利用水,这些大自然最慷慨的资源禀赋,就能够满足日益增长的能源需求,且自然环境友好,当然是个非常了不起的事情。

我也花很多功夫在氢能的研究上,当然,眼下值得配置的标的还不算多。

远川研究所:氢能是不是会对现在的锂电造成打击?

蒋彤:不会,他们有不同的应用场合,比如锂电在乘用车和储能上普及起来,而氢燃料电池在工业、工厂内物流、重卡上不断尝试。

锂电的短板在于尚未摆脱资源约束,发展到一定规模资源瓶颈更为突出。在投资锂电,测算规模之后你会有很高的权重放在上游原材料上。

氢能源进步正在提速。清洁能源普及的时代正在到来,化石能源时代正在过去。

远川研究所:如果有一些赛道看起来非常夕阳,景林会考虑其中的投资机会吗?

蒋彤:会考虑,其实这些行业里有些公司挺好的。以前哥大的商学院做过一个案例,就是加油站里的催化剂,因为它是危险品,还有危险品管制,所以几乎没有人和它竞争,所以它的利润水平也很好。

碳达标碳中和目标提出之后,我们修订了我们中长期能源模型,尤其调低了煤炭的消费量,这个规模在萎缩中的行业是否毫无投资机会?类似上面的危险品案例,还是能找出少量的标的。

化工是另外一个典型的案例,石油煤炭不作为主要动力之后,精细化工就是受益者,且在环保压力下投资强度足够的产能就很值钱。我们很喜欢这些行业中的“剩者”。

我们一直有分析师跟踪研究传统行业。我们周期组的同事每年能把煤炭有色中的好公司干净利落地抓出来,找出周期行业中带有典型成长属性的标的并且能每年都实现正收益,也是一个对基本面投资很好的注释。

走在市场的前面

远川研究所:在您看来,在基金经理这个岗位上,女性基金经理有哪些优势和挑战?

蒋彤:女性基金经理越来越多且业绩很好。如果要说女性的优势,我觉得第一个优势就是心理负担挺轻的,女生没有那么大的ego,没那么在意自己非得要牛到什么程度,非得多么聪明,也没有那么患得患失。反正我没有这种想法,只要能做对就行了,如果做错了我就赶紧去向别人请教。

我是个比较好学好问的人,会主动向别人请教,到今天也是如此。如果我发现了谁做得比较好或者观点也独特,我就会说能不能帮我加他一个微信,通过这种方式认识了很强的选手,。

基金经理这个职业,在各个方面永远有人会比你做得好,更加光芒四射。虽然有很多阻碍,但是不妨碍我去认识他们。

远川研究所:从赛道的选择上看,您的风格是比较喜欢投资一些新赛道。但是新兴赛道里的公司看确定性就会有些难度,这里面的竞争格局有时不那么清晰,您有什么心得吗?

蒋彤:看的时间久了,就会有心得。不论是看什么赛道,都是一个学习的过程,那就要求基金经理要有勤奋的学习能力,并且能够融会贯通、举一反三。另一方面,买方机构不能总是跟在卖方报告后面,有时候我们要在研究上Takethe lead,走在市场的最前线。

比如在氢能的研究上,我们2019年就派了两个人去日本考察丰田汽车的氢能技术,把整个产业走了一遍。比如在电商研究上,我们公司去到四线城市调研,调研什么、怎么调研,所有的研究方案也是景林自己原创的设计。

景林是一个真正有活力的组织,特点之一就是我们自己会迭代,不断地在复制自己经验的基础上,把研究往前推,会跟市场最前沿的从业者一起去研究去讨论。我们不会特别刻意地去区分研究的对象在一级市场还是二级市场,既然是做研究,就要前沿,就要全面。

当一些公司到达目标价的时候,你要去做决定是在同一套赛道上的龙一龙二上切换;还是在两条赛道上切换;还是心里其实并不慌,很有底气地认为大方向没有变,个股也不需要去切换——所有的判断都基于你有坚实的研究基础。只有这样,你才会觉得做起投资比较自如。

远川研究所:投资之外,您生活中有些什么爱好?

蒋彤:我经常看B站,是重度粉丝,我从抖音看到快手,快手看到B站,看穿搭看猫咪。我也是重度的园艺爱好者。

全文完。感谢您的耐心阅读

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